酒业投资并购正酣 37传奇游戏六股压力大存并购预期(附股)

　　核心假设风险:社零消费持续低迷
　　对于中酒网，自完成收购之后，公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入的分析，并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起，原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造，同时，综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素，将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案，中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心，实现订单实时分析并迅速完成就近配送，此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整，将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式，搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解)，并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作，争取年内跑通业务链条中的全部环节，建立可复制的样板市场。公司此前曾表示，此举旨在重构零售业模式，通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网，加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入，预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来生态将是开放的，股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为，这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地，预计将有望全面激发公司估值弹性。同时，青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企，此举有望突破其传统线下渠道的局限性，打开全国市场的电商平台业务新格局；亦具备了“互联网+”的市场主题，估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。

　　洋河股份 002304

　　酒业投资并购正酣
　　3.投资建议。
　　事件:公司公布半年报，上半年营业收入157.79亿元，同比增长10.17%，二季度单季收入72.34亿元，同比增长5.28%。上半年实现归属母公司所有者净利润78.88亿元，同比增长9.11%，二季度单季净利润35.23亿元，同比下降0.20%，业绩符合预期。
　　关注下半年高端酒渠道消化进度。公司14年下半年业绩充分筑底，市场对于三季报业绩弹性预期充足，比起短期业绩兑现，我们认为高端酒库存去化的进程更值得关注。此外，伴随品牌的调整的经销队伍的调整，对于公司后续推动管理层面的战略部署有积极意义，建议长期关注。
　　5、盈利预测与投资建议
　　与预测不一致的方面
　　业绩符合预期，收入增速快于净利增速。上半年茅台酒营业收入153.35亿元，同比增长11.49%，上半年销售费用率3.66%，同比下降0.77个百分点，管理费用率11.29%，同比上升1.08个百分点。上半年及二季度单季收入增速均快于净利增速，公司复苏性增长趋势明显。
　　公司在半年报中称，考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局，加之中酒时代酒业(北京)有限公司收购刚刚完成，中酒时代酒业(北京)有限公司正处于升级调整期，因此，预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.43~2.70亿元，对应同比增速为-10%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表，我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元，对应PE为26/23倍，维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期，西北市场跨越式发展》)。

　　2015年上半年的营销费用同比下降15.8%，或许得益于互联网等新营销渠道的使用。

　　早已在新三板挂牌的四川壹玖壹玖酒类供应链股份公司(简称“1919”)的扩张势头逼人。根据其披露的2015年半年报，1至6月实现营业收入4.32亿元，同比增幅64.73%；实现净利润435.33万元，同比降幅32.98%。公司称净利下降的原因是线下门店快速扩张所致，今年1-6月新开门店达到123家。而且，1919是已经披露财务数据的同类公司中率先实现盈利的。

　　山西汾酒(600809,股吧):第二季度环比改善明显，基本面底部复苏


　　研究机构：中国银河 分析师：李琰 撰写日期：2015-08-26



　　泸州老窖(000568,股吧)；下半年聚焦核心品牌，关注渠道消化和产品结构改良

　　1、战略单品年份原浆价位适合大众商务消费，销售占比持续提高

　　核心假设风险:销售费用超预期
　　9月9日，伴着2015年第五届中国贵州国际酒类博览会开幕的喜庆劲儿，湖北宜化集团旗下的金沙酒业宣布战略投资酒业连锁企业五州国酒行，成为酒业投资并购的最新案例。

　　(二)产品结构拓展优势渐现。

　　公司今年加强了内部成本控制，如包材招标方面强化了市场竞争，同时能源如煤炭等价格下降，公司盈利能力应该有所增强，销售毛利率有望略有提高。
　　“因为现在并购酒企的价格肯定要比前些年低很多。”浮来春酿酒集团股份有限公司总经理王冰坦言。浮来春的“大实话”让业内认为，遭遇调控后的白酒生产企业普遍面对订单减少带来的资金和债务压力，此时逆势进行并购，可能以较实惠的价格获得原酒厂的控制权，对于一些有意通过参与大消费领域以改善其他实体产业状况的大型企业集团是个机遇。(上海证券报)
　　风险提示:改革速度慢，销售不达预期

　　(三)中酒联盟打造白酒互联网+新平台。
　　市场拓展不达预期。

　　古井贡酒 000596

　　盈利预测与投资建议。预计15-17年EPS分别为0.47/0.54/0.63元，对应PE43/37/32倍，合理估值23元，给予谨慎增持评级。



　　4、公司强化内部管理，生产制造成本有望下降
　　“不是为了钱，是为了别被别人干掉。”“酒老板”的总经理张永林一语道破天机，因为“最近酒类连锁的趋势确实也挺吓人的”。
　　“此次对五州国酒行的战略投资，正是在线上发力的同时，加强对线下渠道的强势把控，形成线上与线下的渠道资源整合。”对于金沙酒业对五州国酒行的战略投资，业内人可谓读懂了其中奥妙。资料显示，五州国酒行的商业模式正是当下酒行业内热门的“连锁+互联网”云连锁模式。其商业逻辑是：先线下建网，利用移动互联网+微营销引流，通过联合采购联合开发、快捷上门服务等，构建酒行业新的营销体系。而有消息称，金沙酒业此番战略投资，意在助力五州国酒行赴新三板挂牌。
　　作为区域大众白酒消费品，公司继续按照“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的思路稳步推进其区域发展战略，西北市场目前开拓卓有成效，正向其他省外市场实现突破。上半年，公司通过继续巩固青海市场基础，在甘肃兰州成功实施移动互联网1.5项目，省外寻求重点区域市场，使得全国市场保持相对稳定，销售收入和净利润略有增长。省外市场营业收入达1.91亿元，占比继续提升至接近27%。目前兰州市场已成为公司的样板市场，同时已在宁夏建立了合伙人制度的宁夏传奇天佑德公司，开始布局在宁夏的市场深耕工作。此外，西藏天佑德现也已投产，依托西藏地产酒的优势，预计未来也有望成为公司销售收入过亿元的优势市场，再考虑到西藏地区税收优惠的贡献，青藏地区的整体盈利能力将不断得到优化提升。
　　有别于大众的认识:
　　据悉，1919董事长杨陵江今年以来不仅忙着飞往全国各地开店，还欲借助新三板上市之优势大手笔并购。

　　1.事件。
　　研究机构：广发证券 分析师：王永锋，卢文琳 撰写日期：2015-08-21

　　记者注意到，在这轮投资并购热中，酒业连锁的活跃度之高令人关注。如金沙酒业斥资1.5亿元战略投资五州国酒行；歌德盈香战略收购上海“酒老板”；还有更早的青青稞酒收购中酒网等。
　　6、风险提示



　　投资评级与估值:下调15-16年盈利预测，预计15-17年EPS为1.15元、1.43元和1.59元(原15-17年为1.26元、1.56元与1.78元)，同比分别增长83%、25%和11%，对应目前股价15-17年PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　山西汾酒 600809
　　2.我们的分析与判断。

　　我们认为，古井贡酒战略单品年份原浆定位清晰，价格符合目前的经济消费水平，全国化扩张之路可以期待。预测2015/16/17年EPS分别为1.31/1.52/1.85元，对应2015/16/17年PE为24.21/20.93/17.17倍，37传奇私服，维持公司“买入”评级。


　　青青稞酒发布2015年半年度报告。





　　(一)二季度单季归母净利润同比增长20%。

　　研究机构：申万宏源 分析师：曾郁文 撰写日期：2015-09-01

　　古井贡酒(000596,股吧):年份原浆销售良好，省外扩张有序进行







　　1、公司正在改变销售渠道，转型支撑基本面底部复苏。公司目前正在做渠道去团购化，鼓励经销商转型，深耕市场，同时公司还实行直销模式，一方面增强市场管控，另一方面实现渠道扁平化。2、国企改革进程较慢，但仍期待未来能够激发其潜力。目前公司国企改革主要是在定制酒公司和上海销售公司实施混合所有制改革，进程较慢。公司面对行业下行调整较慢，体制是主要原因之一，未来仍期待体制改革激发清香龙头潜力。



　　贵州茅台(600519,股吧):淡季不太淡，控量仍为下半年主题
　　3、省外继续不断扩张，河南市场志在打造第二个安徽市场






　　青青稞酒 002646
　　股价表现的催化剂:大股东增持
　　洋河股份公布上半年业绩，收入/净利润同比增长11%/12%。二季度收入/净利润同比增长11%/12%，而一季度为10%/11%。盈利稳步复苏，符合我们的预期。
　　研究机构：申万宏源 分析师：曾郁文 撰写日期：2015-08-27


　　主要积极因素: 收入持续增长印证了公司业绩的复苏，二季度收入/息税前利润同比增长11%/12%，而一季度为10%/12%，毛利率大致持稳于62%。这表明洋河股份已经成功向大众市场和企业市场渗透，中低端产品已经开始推动收入和盈利增长。在之前行业滑坡期间，公司在改善营销、渠道和产品方面做了大量的努力。 息税前利润率稳定，为43%，表明公司费用控制良好。二季度销售管理费用率为25.4%，略低于2014年二季度的26.2%，原因在于销售费用下降。


　　贵州茅台 600519
　　2、省内受益消费升级，5年年份原浆销售增速已超过献礼版

　　编者按：伴着2015年第五届中国贵州国际酒类博览会开幕的喜庆劲儿，湖北宜化集团旗下的金沙酒业宣布战略投资酒业连锁企业五州国酒行，成为酒业投资并购的最新案例。在这轮投资并购热中，酒业连锁的活跃度之高令人关注。



　　古井贡酒作为老八大名酒，具有很深的历史文化沉淀，前几年推出的“年份原浆”子品牌容易在消费者心智中产生古典的美感和高品质的印象，消费者接受度高并具有较强的消费粘性。此外，年份原浆献礼版(省外幸福版)和5年版终端销售价格带在100-200元，比较适合目前大众商务消费能力，市场也容易走量。
　　主要担忧:尽管江苏省外的收入增长22%并占总收入的36%，但江苏省本部的收入仅同比增长3%。洋河股份一直以来的竞争对手今世缘收入也仅增长2%。这或许表明江苏省市场的增长正在放缓。我们将2015-17年每股盈利预测下调3-4%以反映利息收入的下降，我们的12个月目标价格也相应下调2%至人民币68.37元(仍基于1倍的PEG)。维持买入评级。主要风险:行业复苏慢于预期。
　　控量仍是下半年主题。根据草根调研，通路渠道逐渐体现刚性需求，消费结构继续调整。由于今年按月放量较为平均，渠道库存水平进一步下降，即便经销商启动中秋备货时间稍晚于往年一周左右，部分经销商仍有望在中秋后完成全年任务。日前公司先后力挺终端零售价和批发指导价各100元和50元，若下半年放量维持上半年节奏甚至稍放缓，将利于节后维持批价，增加全年超额完成1.7万吨的计划量的可能性。


　　研究机构：国海证券 分析师：余春生 撰写日期：2015-09-06

　　而就在10天前，珠海国利工贸公司刚刚宣布收购贵州茅台镇古镇酒业有限公司51%股份。除此之外，近期酒业并购案还有：9月2日，国内最大的老酒运营商歌德盈香股份公司(简称“歌德盈香”)正式宣布斥资数亿元全资战略收购上海知名酒类连锁运营商“酒老板”；8月27日，山东浮来春集团旗下的国美酒业集团，则敲定了并购四川宜宾第三大酒厂君子酒业的事宜；几经波折的川酒沱牌集团的股权挂牌，也在8月迎来了摘牌人。

　　在近几年白酒行业深度调整中，古井率先走出困境，恢复正增长。我们认为，除了公司营销能力较强外，公司产品结构也是非常关键的原因。
　　股价表现的催化剂:旺季销量超预期。

　　作为区域型大众白酒消费品，随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大，在持续加大投入复苏的同时，公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市，2015年上半年已实现收入714.62万元，毛利率为67.08%，正逐步趋近于公司中高档产品72%的毛利率水平。我们预计葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响，进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断，我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一，看好公司未来弹性空间”这一判断。
　　公司上半年业绩基本符合弱复苏预期。2015年1-6月，公司实现营业收入7.23亿元(yoy+0.62%)；归属母公司所有者净利润1.84亿元(yoy+6.31%)，EPS为0.41元，延续了一季度的正增长，表明公司基本面已开始筑底复苏。其中，公司二季度单季实现营业收入1.80亿元(yoy-3.16%)，归属上市公司股东净利润2414.23万元(yoy+20.28%)，净利润增速大幅好于收入增速，我们认为，这主要与公司自一季度开始大幅缩减销售费用有关。2015年上半年，公司因广告宣传及市场维护费减少，而使得销售费用率同比下降了6.67个百分点至12.68%。最终，销售净利率为25.52%，同比回升1.37个百分点。
　　投资要点:


　　公司2015年上半年实现收入22.46亿元，同比下滑2.35%，净利润2.79亿元，同比下滑22.40%，实现每股收益0.3227元。其中第二季度实现收入8.10亿元，同比增长9.14%，第二季度净利润6410万元，同比增长261.71%，第二季度环比改善明显，一方面公司去年基数较低，另一方面公司去年清库存效果明显，今年青花瓷等呈现恢复性增长。我们预计下半年公司会持续改善，今年公司整体底部复苏明显。 公司上半年销售商品、提供劳务收到现金21.72亿元，同比下滑14.30%，经营性净现金流为2.82亿元，同比下滑19.12%，公司预收款项3.03亿元，较年初减少了8609万元，公司现金流情况和收入利润较为匹配，预收款项并未大幅减少，公司第二季度财报情况基本能够反映公司真实销售情况。 公司上半年毛利率67.25%，较去年同期下滑1.11个百分点，与2014年全年毛利率67.44%以及一季度67.90%相比趋于稳定，主要是因为公司产品结构基本见底，上半年中高档白酒收入15亿元，同比下滑2.22%，低档白酒6.22亿元，同比增长2.38%，中高档白酒下滑已不明显。上半年期间费用率31.93%，较去年同期下滑0.46个百分点，净利率12.98%，较去年同期下滑3.16个百分点，这是因为营业税金及附加同比增长2.28个百分点。 l 渠道改革支撑基本面底部复苏，国企改革进程较慢
　　泸州老窖 000568

　　坚持控量稳价，淡季不太淡。上半年新增预付款和应收票据总和为62.92亿元，其中二季度新增6.93亿元，二季度增量放缓主要系春节旺季之后一批价回落，公司在淡季坚持控量稳价，二季度渠道照计划走货，市场有序消化库存，为中秋前挺价打下了基础。
　　第二季度收入利润环比改善明显，全年呈底部复苏态势


　　投资影响
　　青青稞酒:业绩如期缓慢复苏，关注中酒平台进展
　　投资要点:
　　事件:公司上半年实现营业总收入36.96亿元，同比上升1.62%；营业利润10.21亿元，同比上升6.58%；归属于上市公司股东净利润1.02亿元，同比增长7.28%，实现EPS0.73元。
　　研究机构：高盛高华证券 分析师：廖绪发 撰写日期：2015-09-01
　　洋河股份(002304,股吧):业绩符合预期，盈利稳步复苏；买入
　　投资评级与估值:维持盈利预测，维持买入评级。预计2015-2017年EPS分别为13.14元、14.95元与16.82元，对应目前股价PE为15倍、13倍与12倍，维持买入评级。

　　战略纠偏路径清晰，下半年进入品牌整顿环节。自从2014年6月以刘淼和林峰总为核心的销售团队回归管理核心，公司的调整路径愈发清晰:2014年下半年，盘活高端酒。从当时动销陷入僵局的高端酒开始，对1573从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整；2015年上半年，管理层更替，资产清查。公司于6月股东大会完成新老班子的正式交接，并在半年报对资产进一步进行盘点清理；2015年下半年，聚焦核心品牌。7月起公司对中档酒窖龄酒系列产品停止供货，8月公司发布通知调整“泸州老窖”品牌结算规则，品牌聚焦有利于巩固核心产品的品牌价值，下半年关注中高档酒占比的回升。我们认为与品牌整顿，不妨解读为对经销商队伍的进一步调整。而经销商团队的重构则会为高端品疏通渠道，
　　有别于大众的认识:高档酒收入低于预期，二季度净利端承压。上半年，高档酒类、中档酒类和低档酒的收入增速分别为11.95%、27.11%和-10.02%，其中高档酒增速稍低于预期，渠道库存仍有调整空间。二季度剔除2.02亿元投资收益后，实际营业利润为4.07亿元，同比下降31.6%，二季度营销费用结算导致费率有所提高。二季度销售费用同比增长11.44%，管理费用率同比增长6.04%，销售费用率提高主要由于柒泉公司调整股份公司承担更多营销费用，以及上半年广告费用结算所致。
　　古井贡酒年份原浆14年营收占比约60%，2015年上半年已达70%。上半年，古井贡酒年份原浆5年(终端价约140-160元/500ml)增长速度已超过古井贡酒年份原浆献礼版(终端价约100元/500ml)。原来年份原浆献礼版收入占比高于5年，目前年份原浆献礼版和5年基本持平。



　　目前安徽省内100元以上的市场基本上由古井贡酒和口子窖两家垄断，其它如迎驾贡酒、金种子酒都主要集中在80元以下的市场。近年来，随着消费升级，安徽市场中高端酒价格带逐渐由95-105元/500ml升级到130-150元/500ml。




　　2014年古井贡酒在安徽的营收占比约在60%以上，近年来重点拓展河南、山东、江苏和浙江等省外市场，其中河南市场由于本地白酒品牌中高端酒不强势，公司列为重中之重来打造，志在“打造成第二个安徽市场”。我们预计2015年全年在河南市场的销售额含税15个亿左右。另外，从市场调研情况了解，省外市场如江苏的苏南地区，浙江的温州和嘉兴地区，古井贡酒年份原浆的销售氛围都不错，并有持续升温的趋势，有望成为未来重要的增长点。