长城证券：蓝37传奇游戏色光标强烈推荐评级

　　公司发布2015年中报，业绩符合预期。剔除掉Huntsworth商誉减值的影响，公司上半年实现净利润2.15亿元，同比下降28.8%，公司上半年收入增长毛利率稳定，下降主要原因是费用增长过多，部分为公司主动投入导致。公司经历过一系列的并购重组后开始进入整合阶段，业绩增速放缓，但公司的布局并未放缓，我们认为公司收购多盟后具备了成为移动端广告投放领军者的基因，有望在千亿市场里面占据较大份额。我们预测公司2015-2017年 EPS为0.33元、0.47元及0.68元，对应目前股价PE为43x、31x及21x，维持公司“强烈推荐”评级。

　　投资要点

　　公司中报符合预期：2015年中公司实现营业总收入34.5亿元，比上年同期增长31.4%；实现归属于上市公司股东净利润8613.0 万元，比上年同期下降71.5%；实现扣非后归母净利润为1.53亿元，同比下降48.0%，基本每股收益为0.04元。公司中报符合之前预告。扣除掉Huntsworth商誉减值的影响，公司上半年实现净利润2.15亿元，同比下降28.8%，公司上半年收入增长毛利率稳定，下降主要原因是费用增长过多，部分为公司主动投入导致。

　　公司二季度收入增速提升：公司二季度实现收入20.9亿元，相比去年同期增长37.5%，相比一季度，收入增速提升。

　　公司上半年毛利率小幅下滑：公司上半年毛利率为29.2%，相比去年同期下滑1.6个百分点，二季度毛利率环比一季度下滑1个百分点，主要是服务部分毛利率有所下滑，以及低毛利率的销售业务占比提升导致。

　　公司各项费用大幅增长：上半年公司销售及管理费用同比增长63.4%，其中人员成本、房租物业、折旧摊销增幅较大，主要是公司数字化投入导致。上半年公司财务费用为1.06亿，相比去年同期增加近8900万，主要是公司长、短期贷款增加及公司持有短期融资券，导致贷款及债券利息支出增加。

　　公司应收账款占收比有所提升：公司上半年应收账款占收比为72.7%，相比去年同期63.5%提升9个百分点。

　　公司经营性现金流量净额相比去年有所提升：公司上半年经营性现金流量净额为9891.0万元，相比去年同期增长。

　　业界认为公司已经较难通过并购实现利润的大幅提升，未来业绩增速有限。我们认为公司收购多盟后有望成为千亿规模的移动端广告投放市场的领军者，主要理由如下：

　　移动端广告维持高速增长，未来有望到千亿市场规模：近几年网络广告市场一直维持超过30%的增速，2014年中国网络广告达到1500亿市场规模，其中移动端广告大约为300亿，占比约为20%。移动端广告近几年均维持了超过50%的增长速度，我们认为随着手机支付用户的数量提升，广告主将越来越重视移动端的广告市场。目前品牌客户在移动端广告预算上的投入大约为10%，我们预计这个占比会逐步提升。我们认为整体广告业的市场规模大约有5000亿，按照20%占比计算，未来移动端广告市场应该能达到1000亿的市场空间。

　　移动端广告精准投放行业具备规模效应：我们认为移动端广告精准投放市场与传统广告市场不同，移动端广告精准投放市场具备规模效应，即行业中规模越大的企业竞争力会越强，向上下游的议价的能力会越强，体现到数据上就是行业内第一名的市场份额会与第二名的市场份额不断拉开差距，行业内第一名的利润率会持续高于第二名且不断提升直到稳态。

　　DSP的核心竞争力是提供低CPM值和高点击率两方面即竞价优化能力和人群定位能力：至于为何移动端广告精准投放行业具有规模效应，我们先看一下DSP的收入与成本组成，目前越来越多的广告主希望按照CPC(单次点击成本)付费而不是按照CPM(千次浏览成本)付费，网页版传奇私服，而作为DSP，是按照CPM与下游媒体或者SSP结算的，经过简单换算可以得出DSP的毛利率主要是和广告点击率成正比和CPM成反比。在CPM固定的情况下，DSP投放的广告点击率越高就越能减少投放的次数，也就越能节省投放成本，提高毛利率；另一方面在点击率相同的情况下，CPM越低也能达到同样的目的。越高点击率和越低CPM的DSP就越能给出低CPC的报价，对于广告主而言CPC越低的DSP越能获得广告主的投放。所以DSP的核心竞争力变为了压低CPM值和提高点击率两方面，即竞价优化能力和人群定位能力：

　　1. 竞价优化能力：确保以最合理的价格竞拍下本次广告。

　　2. 人群定位能力：通过各种精细的交叉定向，准确识别出与广告主推广受众相一致的目标人群，提高广告投放的转化率。

　　人群定位能力会随着投放规模变大而越发精准：现在的问题就变为了为何DSP的规模越大其竞价优化的能力就越强，其人群定位的能力就越强。虽然竞价优化能力随着竞价次数的增长也会有提升，但由于受到其他DSP的竞价因素影响。规模效应并不明显，我们重点来看人群定位能力。是否能精准的找到广告主推广受众相一致的目标人群又可以分解为以下三个步骤或者能力：

　　1. 首先获得广告主已有客户的尽可能多的信息，包括婚姻状况、体育爱好、微博关注等；

　　2. 在以上信息的基础上，利用数据分析，寻找广告主产品受众的共性；

　　3. 在目标人群库中去寻找具备以上共性的个体并投放广告；

　　从中可以看出除了第二条更多取决于数据分析能力和投放规模无关以外，第一和第三条均和投放规模相关，尤其是第三条，投放次数越多，DSP的目标人群库的个体画像就越精准，越知道其该ID可能会购买什么样的商品，应该不会购买什么样的商品。归根到底，一个DSP的高点击率来自于精准的人群定位能力，更进一步，来自于庞大的广告主已有客户数据库和目标人群数据库。DSP的上面两个数据库越精准，人群定位能力越高，越能提供高点击率，而高点击率会让DSP可以提供较低的(即更有竞争力的)CPC报价给广告主，这又会进一步带来更多的广告合同，产生新的投放，更进一步充实DSP的广告主已有客户数据库和目标人群数据库，再进一步提升DSP的人群定位能力，从而逐步拉开和竞争者的差距。当然上述数据库同样也可以通过一些别的渠道填充，例如购买第三方DMP数据或者运营商数据等方式。

　　多盟规模已经是行业第一，规模效应会进一步提升其市场份额和毛利率：多盟目前已经是第三方移动端广告投放市场规模的第一名，其点击率目前是移动端DSP中较高的，其所拥有的目标人群数据库是目前其他移动端广告投放DSP尚不能企及的(多盟投放过展示类广告的用户有7亿人，点击过多盟广告的大约有7千万人)，如果我们上述的逻辑成立，即移动端广告精准投放行业具备规模效应，那么我们应当认为多盟在后续的市场竞争中将进一步提升市场份额并且提升毛利率。