借壳大传奇归来戏能演多久

　　尽管注册制的脚步越来越近，但随着A股行情波澜壮阔地展开，借壳上市再次风起云涌。

　　继宏达新材5月19日宣布，分众传媒将借公司的壳上市之后，5月25日，又有九芝堂、汉麻产业两家公司宣布被借壳。两家公司复牌后均被巨单封死涨停，成交量极其稀少，显示了市场对其后市看好。

　　据同花顺IFind数据显示，2014年有56家企业试图收购壳资源曲线上市，较2013年的15 家增加了近3 倍，其中21家成功完成借壳登陆A 股，较2013年11 家增加近一倍。而2015年才过去不到一半，截至5月27日，A股涉及借壳概念上市公司已达47家，接近2014年全年的数据，其中借壳成功的13家，失败的有4家，正在进行中的30家。

　　借壳上市造就牛股

　　《并购重组管理办法》对借壳的定义是，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额达到上市公司前一个会计年度资产总额的100%以上。即构成借壳上市有两个核心要素，一个是“控制权变更”，另外一个是“购买资产达到原来资产规模以上”，这意味着被借壳公司的主营业务将发生变更。

　　以永乐影视借壳康强电子为例，重组预案显示，康强电子拟以27.8亿元的价格向永乐影视全体股东发行股份及支付现金购买其持有的永乐影视100%股权。其中，本次购买资产发行股份的价格为10.19元/股，发行股份数量不超过2.18亿股，股份支付占比80%，现金支付金额不超过5.56亿元，现金支付金额占比20%。

　　本次交易完成后，资深电视人程力栋及其一致行动人也将入主康强电子，持有康强电子约1.63亿股股份，占比约32.90%，成为公司的控股股东及实际控制人。

　　同时，公司的主营业务也将发生变更。康强电子表示，本次交易完成后，永乐影视将成为公司的全资子公司，公司的主营业务由半导体封装专用材料生产转变为电视剧的制作与发行。公司将进入盈利能力较强、市场前景较好的影视行业，资产质量、经营状况得到改善，持续发展能力增强。

　　作为曾经公募基金的一哥，王亚伟依靠中国特色式的投资重组股创造了7年超10倍的回报。私募一哥徐翔在潜伏借壳重组股方面也是独树一帜。重组预案显示，徐翔旗下的上海泽熙增煦投资中心将捧场康强电子此次资产重组。康强电子拟向上海泽熙増煦投资中心非公开发行股份募集配套现金8.5亿元，用于支付康强电子拟购买永乐影视100%股权的现金对价、本次重组费用和补充永乐影视流动资金。

　　几乎无一例外，借壳方案发布后，伴随的均是公司股价的大涨。打开被借壳公司个股走势图，不是股价出现了连续十余个涨停，就是至今股价一直高高在上。

　　在本轮次新股行情之前，借壳上市题材一直是市场最赚钱热点。据《价值线》不完全统计，过去15 年里A 股年度涨幅最大的个股中有相当大的比例属于借壳上市类型，以2011年为例，年度涨幅最大的10只股票中，有8只是借壳上市的。从个股来看，如2013年江苏宏宝被长城影视借壳，累计走出12个涨停板，股价一口气从6.03元飙升至19.03元；2014年中纺投资获注安信证券100%资产，当年累计涨幅300.65%，排名2014年十大牛股第八。借壳造就牛股的最近的一个例子是康强电子，受永乐影视借壳影响，2015年5月11日，康强电子复牌后，连拉12个涨停，短短12个交易日，股价从12.97元飙升至40.43元，月内累计涨幅超过200%。

　　对于借壳公司上涨的逻辑，哲灵投资总经理徐泽林分析称，借壳上市能带来借壳方、壳公司及股东共赢。大多数“壳”公司在重组前资产财务状况不佳，而借壳方拟注入的资产基本都具有较强的持续盈利能力，资产注入之后，上市公司可以依靠新战略投资者迅速改善资产质量，提升运营及盈利能力，增加股东财富，最终实现多方共赢。

　　借壳上市曲径通幽

　　借壳上市是近年来许多拟上市公司都会考虑的选择，由于当前国内上市采取审批制，而审批手段与流程异常繁琐，大量公司在上市排队队列中，少则一年，多则两三年，等待过程非常漫长。在等待上市过程中，对公司日常的运营影响非常大。如永乐影视之类的民营企业，虽然有迫切的融资需求，但是一无国家资本背景，传奇霸业私服，二无亮眼业绩支持，若通过正常程序在A股上市异常困难。通过借壳上市，可以有效地规避繁琐的手续，尽管不能募集到资金，但上市之后就可以通过公开增发、定向增发等多种方式募资。

　　2014年，借壳上市这条“捷径”被设置了新的卡禁。2014年10月，证监会修订了《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批。但与此同时，《上市公司重大资产重组管理办法》对借壳的要求却明显收紧，明确借壳上市与IPO要求等同，《办法》规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计资产总额100%以上的，主板上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且要符合IPO要求。创业板上市公司不得实施此交易行为。

　　“办法对借壳上市的规定趋于严格，壳资源的价值会下行。而且关闭了创业板的借壳大门，这个信号值得高度重视。”英大证券首席经济学家李大霄在微博中评论说，借壳路断成为当时市场的普遍共识。

　　不过，面对巨大的利益，一份份精心构建的重组方案先后出炉，巧妙绕开监管红线，引发各方关注。根据目前的规定，构成借壳上市的认定需满足两个方面要求：一是上市公司实控人发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。

　　换言之，只要不同时触及上述两个标准，就不会构成借壳上市，而目前绝大多数曲线借壳正是通过避开上述两个标准的方式来进行。在众多被视为是曲线借壳的案例中，最具代表性也是最为明显的一种，就是率先更换实控人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标。这一方式的优点在于，新东家可在合适的时机先入主，然后有充足时间进行下一步资产运作；而另一种方式则相反，即先启动资产收购，且并购资产规模往往已超过上市公司原有资产规模，那么就必须在如何保持实际控制权上动脑筋。

　　在很多业内人士眼中，创业板公司神雾环保(原名天立环保)被视为“曲线借壳”经典案例。由于神雾环保原实控人欠下北京万合邦数亿债务却无力清偿，后经法院裁决，神雾环保部分股权变更至北京万合邦名下，后者由此入主神雾环保。作为北京万合邦控股股东，曾筹划IPO的神雾集团，终于如愿走向资本市场舞台。

　　神雾集团入主后，立刻将“神雾热装式节能密闭电石炉”相关专利及其工艺包无偿赠与神雾环保，此举获得各方认可。2014年11月，神雾环保又以筹划重大事项为由，开始了近一个月的连续停牌。

　　2014年12月18日，神雾环保公布了最新停牌进展公告，透露此次停牌筹划重大资产重组基本内容为：公司拟通过发行股份方式购买神雾集团持有的北京华福神雾工业炉有限公司100%股权。这标志着神雾集团新一轮资本注入开始。

　　值得一提的是，备受关注的万福生科与神雾环保也有着极为类似的情况。两家都是不能被借壳的创业板公司，万福生科也因原实控人龚永福、杨荣华夫妇无法按期归还借款，被法院裁定将万福生科26.18%的股划拨给桃源湘晖，万福生科控制权就此易主。

　　除曲线借壳外，数据显示，真正的借壳重组也并未减少，反倒呈愈演愈烈之势。据同花顺IFind数据显示，2014年有56家企业试图收购壳资源曲线上市，较2013年15 家增加超过3 倍。其中21家成功完成借壳登陆A 股，较去年11 家增加近一倍。而2015年才过去不到一半，截至5月27日，A股发布重组预案的上市公司已达47家，接近2014年全年的数据。

　　对此，北京的投行人士王先生表示，“去年IPO发行较少，今年虽然有所提速，但是目前仍积压数百家IPO排队公司。因此一些拟IPO公司希望通过借壳来尽快实现上市，尽管监管层此前明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市，但是相比IPO排队来说时间还是要更快。”

　　同信证券分析师胡红伟对记者称，“目前排队公司有568家，很多拟IPO公司在短期内上市无望，只有通过借壳来实现上市，之后再进行再融资。借壳可以极大改变上市公司的基本面，通常股价都会被爆炒，不过，在牛市中的借壳股价基本上都是被高估的，一旦市场转冷调整压力就很大。”

　　哪些公司有望被借壳

　　知名经济学家宋清辉对记者表示，每逢大牛市借壳上市都会成为热点，被借壳的公司也会呈现出增多之势。

　　那么有哪些上市公司有成为借壳概念股的潜质呢？

　　海通证券分析表示，通过对26起借壳上市的成功案例分析，一般来说，比较理想的“壳”公司有三个方面的特点：首先是小盘，市值在50亿元以下，其中25亿以下市值最为普遍，这样便于重组方以较小的代价介入，股本小股价高且债务负担小的为优先借壳标的；其次，公司主营业务失去市场竞争力或面临淘汰；第三，上市公司长期处于亏损或微利状态，上市平台基本失去融资功能。

　　按照这个标准，A 股的壳资源主要集中在*ST 板块。据同花顺Ifind数据统计，目前沪深两市共有52 家还在交易的*ST 公司，如果不能在今年年底之前顺利扭亏，公司将面临暂停上市。

　　但目前随着A股市场水涨船高，“便宜”的壳资源越来越难找。且退市的*ST股开始陆续出现，继*ST博元被强制退市后，5月21日，*ST二重主动退市，*ST国恒、*ST武锅B已终止上市,并自5月29日起进入退市整理期。

　　据《价值线》统计，市值方面，在*ST 阵营中，30 亿元以下公司有7家，包括*ST霞客、*ST皇台、*ST国恒、*ST国创、*ST凤凰、*ST国通、*ST元达，而其中发布重组公告的就有*ST皇台、*ST国创、*ST国通、*ST元达4家，占比57%。除*ST国通外，均处于停牌阶段。而*ST国通恰好为最近的*ST 股借壳案例，5月28日*ST国通重组方案获证监会批准，当日收报一字板。值得注意的是，该股近来的交易日也异常活跃，从5月8日至5月20日该股的7个可交易日内，该股涨幅达到35.4%。

　　市值在30亿至50亿之间的有16家，按市值从小到大排序分别为*ST狮头、*ST建机、*ST新都、*ST金路、*ST南化、*ST中昌、*ST京蓝、*ST厦华、*ST蒙发、*ST沪科、*ST新梅、*ST申科、*ST星美、*ST金化、*ST集成、*ST明科，其中已发布重组公告的有4家，*ST新都、*ST金路、*ST厦华、*ST金化，占比25%。 *ST新都从4月9日到4月29日连收14个一字涨停板，股价从 5.24元一直涨到10.28元。因重大事项停牌的有两家，包括*ST京蓝和*ST星美。

　　而市值在50亿以上的股票也并非没有机会，*ST申科之前与海润影视打得火热，*ST广夏近来也在积极地与宁夏宁东铁路进行借壳合作。

　　渤海证券研究员谢晓冬对记者表示,由于*ST板块是主要的壳资源，投资者可以从四个角度来进一步细化挖掘。首先，在经营指标方面，已被借壳的样本股近三年营业收入均值为5.28亿元，远低于ST板块的39.62亿元的平均水平，说明依靠本身经营无法根本改善业绩的公司更愿意转让壳资源。其次，在债务指标方面，样本股平均债务规模为7.29亿元，远低于ST板块49.26亿元的平均水平，说明借壳方更偏爱债务规模较轻的壳资源。而其流动比率和速动比率的均值分别为0.61和0.46，低于ST板块0.90和0.70的整体水平，说明短期偿债压力较大是这些ST股愿意出让壳资源的重要原因。再次，在股本规模方面，样本股平均股本为2.66亿股，平均市值为14.44亿元，远低于ST板块7.65亿股和30.14亿元的平均水平，说明借壳方愿意选择股本规模较小的ST股以避免稀释股权或支付过多借壳成本。最后，在地域特征方面，出台借壳方案的ST股，其借壳方均为处于相同或邻近省份的公司，说明借壳方更愿意选择地域邻近的壳资源，以方便同对方达成交易。

　　谢晓冬表示，还有不少*ST 股公司通过转让资产，以实现保壳的目的。如果从长线角度，可以关注这些保壳的*ST 公司。因为短期内没有实现市场预期，保壳后股价大多是下跌，正好可以吸纳；而保壳举动也说明大股东希望积极利用壳资源，如果不积极，等暂停上市后再重组也完全可以，只是周期往往十分漫长，有的长达六七年。这方面的公司包括*ST中富、*ST商城、*ST普林、*ST海化等。

　　除了ST类股票，国资改革背景下，国资亏损股中也聚集着不少壳资源。从历史经验上看，地方优质的国企未上市的还不少，国资的壳资源一般都在国资内部调配消化，通过借壳方式重组是重要的方式之一。因此，国资背景的一些壳资源股将是一个黑马频出的板块。

　　2014年下半年以来，已经有不少业绩不佳的国有企业宣布停牌重组。

　　2014年7 月2 日，福建南纸发布公告称，公司接到公司控股股东福建省投资开发集团有限责任公司来函通知，正在筹划与公司相关的重大事项，公司股票自2014 年7 月3日起停牌。青山纸业则在10 月13 日晚间公告，公司正在筹划重大事项，公司股票自2014 年10 月14 日起停牌。这两家公司都是福建国资委下属的企业。

　　2014年11 月18 日，南京国资委下属企业南纺股份发布公告称，公司正在筹划重大事项，申请停牌。上海国资委下属的海立股份在11 月17日也已停牌。

　　2015年5月19日晚间，海博股份发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项，已于当日获证监会有条件通过。这意味着，筹划多年的光明食品集团房地产业务借壳成功——光明集团旗下农工商房地产股份有限公司将被注入到海博股份。这一消息直接刺激5月20日复牌交易的海博股份现一字涨停。

　　哪些行业热衷借壳上市

　　哪些行业企业热衷借壳上市？新兴产业行业占了多数。2014年，影视机构证券化案例已超过两位数，其中新丽传媒、幸福蓝海、能量影视、唐德影视4家机构直指IPO，但最终仅唐德影视一家闯关成功。与IPO高被否率形成鲜明对比的是，在去年成功完成借壳登陆A 股的21家企业中，来自影视媒体行业却占比最多，达到4 家。

　　“现在传统行业很难做，即使成功借壳给的估值也不高，因此现在想借壳的还是市场上比较流行的那些概念，像文化传媒、互联网、网游概念等等。由于时逢市场估值高点，打铁趁热，备受追捧的新兴产业也迫切需要通过各种方式在资本市场登台，而在IPO依然需要耗费巨大时间成本的今天，借壳上市无疑是其中一种重要途径。”某大型券商投行部人士苏经理向记者介绍。

　　2015年，除海润影视等影视行业纷纷瞄准借壳之外，游戏行业后来居上，站在了重组的风头上。最近的案例就有恺英网络借壳泰亚股份，中清龙图借壳友利控股、星创互联借壳群兴玩具等，而据传盛大游戏也在谋求借壳中。

　　此外，作为新兴行业的聚集地，分众传媒掀起的中概股的回归潮也在近期成为资本市场的焦点。

　　2014年，中国互联网公司掀起赴美上市潮，全年有阿里、京东、猎豹等12家企业在纳斯达克或纽交所IPO。而2015年则是回归之年，一场海归潮来势凶猛，已经或将要踏上回归之旅的中国概念股公司超过10家。

　　退市、拆解VIE架构、调整组织架构，以及静候上市排队……漫漫长路中，为了能在A股尽快上市，多数在海外退市的中概股都选择了借壳的方法。继分众传媒之后，完美世界、世纪佳缘、学大教育等多家中概股也计划回归A股，在香港上市的天鸽互动等也有回归A股的传闻。

　　据悉，分众已准备将上市材料递交深交所，按照正常流程，最快将于8月回归A股。对于身后一批私有化从美股退市的中国公司而言，分众的回归无疑是一剂强心针。

　　借壳上市中的暗礁

　　“炒壳”虽然有可能博取高收益，但是潜在风险也比较大。主要风险包括监管层政策风险、重组各方的利益纠葛以及各种层出不穷的“黑天鹅”事件等。

　　首先，上市公司发布的公告仅仅是一个资产重组的预案，还要经过证监会的审批，如果证监会有异议的会要求补充材料，最终决定审批是否通过。近来发展股市作为国家战略之一，也被提起高度重视，证监会的审核也更加严格。

　　根据最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，金融、创投等资产不适用于借壳上市，由证监会另行规定。因此，涉及实际控制权变更的券商重组借壳事项依然没有政策基础。

　　值得注意的是，自2007年初就已经报中国证监会审批以来，S前锋吸收合并首创证券的重组事项未有任何进展。

　　此外也不乏企业的重组预案被证监会否决的案例。最近一家游戏公司与上市公司重组预案被否决的是群兴玩具，2014年7月22日，群兴玩具发布预案，以14.4亿元收购星创互联100%的股份。星创互联开发的游戏是《全民英雄》，腾讯也是其股东。

　　2015年2月6日，证监会要求补充材料，3月7日，证监会公告重组方案不予核准。理由是本次重组的标的公司未来盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条“有利于上市公司增强持续经营能力”以及第四十三条“有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”的规定。

　　2月6号要补充的材料想必是2014年下半年《全民英雄》的盈利数据，《全民英雄》运营数据在2014年下半年的严重下滑想必大家也心知肚明。

　　其次，牛市中的借壳牵扯到巨大的利益，因此借壳双方的利益纠葛以及借壳双方竞争对手的狙击屡见不鲜。

　　借壳双方的利益分割是个什么样子呢？一位投行人士是这样讲述的：“经常听借壳方老板抱怨，说对方就出个上市公司的壳就想切走自己20%的利益，若以未来千亿元市值算，那可就是200亿元呐。”显然，对于账，各人有各人的算法。但如果没有壳，所谓的千亿元市值也只能是10亿元净资产而已；而对于出让壳资源的一方来讲，200亿元再多也没有800亿元多，哪能不怦然心动而不惜改弦易辙呢？

　　不到半个月内，资本市场即发生了两起借壳“跳单”事件：先是4月16日，宝光股份被指单方面宣布终止借壳重组；随后，4月29日晚间，*ST申科的借壳重组也戛然而止。

　　据*ST申科发布的公告，4月29日，上市公司代表与借壳方海润影视的代表就本次重组的进展安排及重组后上市公司董事会席位和管理层分工等重大事项进行了协商，但最终无法达成一致意见，提议终止本次重组。

　　对海润影视借壳案的破裂，外界从公开信息的确看不出双方“谈不拢”的根源。但宝光股份的案例却撕开了在目前市场环境下，借壳“跳单”的利益博弈——壳资源出让方面对股价突然上涨的暴利诱惑，擅自提高卖壳价格，表现出了在巨大利益面前的诚信与契约精神的匮乏。“我估计海润影视变卦的真实原因也与壳费涨价有很大关系。因为二级市场涨幅大，卖壳方心态容易失衡。另外，违约成本低也是其敢于冒险的原因之一。”某券商资深并购人士认为。

　　只是对壳资源的出让方来说，在牛市中“跳单”，也是有风险的，最主要的就是如何将因前一次重组预期抬高的股票市值，用更高预期的重组故事来继续。

　　除重组双方外，竞争对手也经常在借壳过程中“插上一脚”，如近期中清龙图借壳友利控股以及恺英网络借壳均遭到了竞争对手的狙击。

　　2015年5月14日，有媒体报道，著名游戏《刀塔2》的开发商维尔福公司已经在北京市海淀区法院起诉《刀塔传奇》的开发商莉莉丝和运营商中清龙图，理由是侵犯著作权、商标权和不正当竞争，要求二被告停止侵权、赔礼道歉并赔偿经济损失3100万元。海淀法院已经受理此案。

　　无独有偶，2015年5月18日，有报道称福建省证券局以及深圳证券交易所已经受理盛大游戏关联公司“关于泰亚股份资产置换上海恺英网络科技有限公司股权涉嫌虚假陈述的投诉”，并已启动了调查程序。盛大游戏称，恺英网络运营的《斩龙传奇》等多款网页游戏严重侵犯了其《热血传奇》的著作权和游戏特有名称，并对其够成不正当竞争。因此恺英网络的盈利模式是建立在侵犯《热血传奇》的著作权基础上的，存在巨大法律风险。

　　此外，层出不穷的“黑天鹅”也让借壳充满变数。今年3月，江苏三友公布重组方案。受此利好刺激，江苏三友连拉15个一字涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股。但在重组的关键时刻，员工因不满之前的职工股清退，而产生严重质疑。中咨律师事务所贾瑞果对记者表示，若江苏三友未能将股权问题处理妥当，且股权存在争议并引起诉讼，此次重组进程或会受到严重影响。

　　今年5月5日，汇源通信发布公告称，因江苏峰业科技环保集团股份有限公司的控股股东、实际控制人许德富因涉嫌单位行贿罪已被监视居住，对重组造成实质影响，因而终止此次重组。这也是第三次重组失败。

　　因此，借壳炒作虽然“美如画”，但也容易一不小心就被搁在山顶上吹风。因此某投行人士建议，鉴于“炒壳”的风险比较高，散户投资者可以拿出一部分资金参与，但万万不可全仓押上，那就是赌博性质了。